SPAC 的風險及利益衝突

Mark Lin

Aug 16, 2022

特殊目的收購公司（SPAC），於2020 年迅速爆紅，因新冠肺炎爆發，市場波動較大、景氣低迷，使得投資銀行在傳統IPO 承銷與估值上較為保守，許多原本有機會透過IPO 上市的公司成本增加且無法上市。而這些公司便藉由沒有實際商業行為的公開發行公司，降低門檻進而上市。
然而看似利大於弊的SPAC 究竟會帶來哪些利益衝突，而成功憑藉SPAC 上市的公司又遇到什麼樣的問題呢？今天就由馬克帶大家了解SPAC 的優缺點，以及帶來的爭議吧！

SPAC 是什麼？

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company, SPAC）是沒有實際商業行為的公開發行公司，除了現金之外沒有其他業務的「空殼公司」。成立目的為透過首次公開發行募集資金後，收購有前景的未上市公司，讓私人企業能夠「借殼上市」，進而從中獲取利益。

SPAC 在經由 IPO 募集完資金上市後，才由SPAC 管理團隊物色合適的標的公司，投資人就像開出空白支票一樣，不確定會投資到什麼公司，因此SPAC 也被稱為「空白支票公司」。

SPAC 的運作模式？

管理團隊成立SPAC 後，透過IPO 向投資者募集資金，接著找尋合適的未上市公司，找到目標公司後由SPAC 股東投票決議，同意併購該公司後則順利完成併購。若遭否決則在併購期限（24個月）前繼續尋找目標公司，並繼續上述流程。

而若SPAC 團隊未在期限內找到併購目標公司，SPAC 便會清算解散，將資金返回給股東。

SPAC 的優缺點 & 與傳統IPO 的差別

SPAC 優點

耗時短：SPAC 只需3至6個月即可上市，而傳統IPO 需12至18個月才可上市。程序較傳統IPO 簡便，承銷費用也較低。
投資門檻低：通常SPAC 每單位認購價格為10美元，若最後無法於期限內完成併購，或是投資人不認同 SPAC 所決定的併購目標公司，投資人仍可取回本金和利息。
散戶更早參與：傳統IPO 中，散戶要在新股上市後才能買賣股票。而即使SPAC 尚未併購公司，散戶已可買賣，入場時間更早。

SPAC 缺點

仰賴發起人：由發起人決定目標公司，投資者購買SPAC 股票時，並不知道SPAC 管理團隊會併購什麼公司。
追高風險：通常SPAC 每單位認購價格為10美元，若投資者以溢價方式購買，但當SPAC 無法順利完成併購，就會遭到清算，而追高購買的投資人，將損失溢價購買的部分。
監管制度寬鬆：相較傳統IPO，SPAC 的效率雖然比較高，但因犧牲嚴謹的監管流程，對投資者而言較沒有保障。
時間壓縮：因SPAC 團隊只有兩年的期限併購目標公司，可能因時間緊迫而隨意出手。

經由SPAC 上市與經由傳統IPO 上市的差別

所需時間

IPO：12至18個月
SPAC：3至6個月

上市規範

IPO：需經過較嚴謹的監理法規審核
SPAC：標準較一般上市低，資訊揭露較少

上市費用

IPO：美國上市成本高，約募資總額的 3％－7％
SPAC：被SPAC併購，無費用

SPAC 於2020年開始掀起一波浪潮，雖然藉由SPAC 借殼上市的公司比例每年都有持續增長，但於2020年產生爆發性成長，甚至超越了傳統IPO 上市的公司。2019年爆發新冠肺炎，導致整個市場趨於保守，讓藉由傳統IPO 上市的難度陡增，許多公司因而轉向門檻較低的SPAC ，進而借殼上市。

銀行在SPAC 案件的角色和利益衝突

銀行的角色

在SPAC 案件中，當發起人設立SPAC 上市時，銀行則擔任承銷商的角色，賺取約5.5％的承銷費用。雖然較7％的IPO 承銷費用低，但因SPAC 上市程序快速簡便，且SPAC 屬空殼公司，沒有實際營運，因此承銷商的風險較小。而當SPAC 成功併購未上市公司時，銀行則可擔任該公司的財務顧問，收取顧問費用。

利益衝突

近年因經濟前景不穩，投資人紛紛收手，使SPAC 股價大跌、漸趨退潮，高達95％的SPAC 公司股價低於10美元，許多SPAC 發布經營警訊，然而銀行依然是此交易模式的獲利者。在SPAC 上市前，銀行先賺取2％的承銷費用，待SPAC 上市後又收取3.5％的承銷費，而後擔任併購案的財務顧問收取顧問費。如此穩賺不賠的獲利模式，讓銀行業者誇大SPAC 的好處，協助許多SPAC 公司成立，進而從中得利。

傳統IPO 上市時通常較少做財務預測，因若其財務預測失準，公司和承銷商皆須負擔法律責任。而SPAC 不適用於IPO 的規範，因此當財務預測失準時，相關責任承擔便無從追朔。因此銀行於SPAC 案件中所負的責任少，卻又能從中獲取利益，讓許多學者認為銀行有利益衝突的疑慮。

成功上市的企業遇到的問題－Pagaya、Nikola

Pagaya

以色列金融科技獨角獸－Pagaya，是由SPAC 管理團隊－EJF Acquisition Corp. 併購而成功上市的公司。然而許多持股人在宣布併購完成後，並在散戶投資者可以交易股票之前，紛紛將其股票售出，這表示他們不相信這家以色列公司的價值會在SPAC 交易完成後上升，這也警示著未來Pagaya 股票表現不佳的預兆。

許多憑藉SPAC 合併上市的公司並沒有真正準備好以上市公司運營，缺乏財務報告所需的內部控管和治理，且過去幾年使用SPAC 流程上市的公司大多表現不佳。像Pagaya 的高層管理人幾乎沒有在美國經營上市公司的經驗，公司經營歷史也有限，讓其在交易市場上十分低迷。

Nikola

美國新創電動卡車製造商－Nikola，由SPAC 上市公司－VectoIQ 於2020年三月併購上市。這家宣稱有能力生產氫燃料電池卡車的公司，股價在一個月內暴漲六倍。然而於2020年九月時，因一輛原型車都尚未產出，被質疑造假，Nikola創辦人Trevor Milton便突然宣布要辭去執行長，讓股價迅速下跌。

對新創公司來說，上市前的募資投資者，都希望看到公司實際生產產品。而新能源車公司實際生產商品所需的資本，遠高於其他產業，在不容易募集如此龐大金額的情況下，SPAC成為新能源車公司選項。今年Nikola 雖宣布正式投產第一個商業產品電動卡車頭「Tre」，並於4月28日起持續發貨給客戶。但其經歷也警示著SPAC 的投機性，許多藉由SPAC 上市的公司因未有完善的規劃，而在上市後問題一一浮現。

馬克碎念

2021年透過SPAC 上市的199家公司，89%公司現在的股價比當時offer price 低，這些公司曾在自己領域爬至龍頭等級，然而走上 SPAC 這條路，似乎沒能延續光輝。SPAC 熱潮的影響下，台灣也有公司(ex: Gogoro)赴美透過SPAC 上市，雖然也成功上市募集資金，但後續的路一樣不好走。

台灣金管會表示暫時不會引進SPAC 制度，但此時新加坡已經在2021年的9月引入，2022年1月就有首家SPAC 上市公司。馬克認為SPAC 制度雖然還有一點瑕疵，但對於新創公司來說這是籌資很重要的管道之一，如果台灣著眼國際金融的市場，未來可能也一定要引入的。