Kalshi：用三年換一張聯邦牌照，打造估值 110 億美元的合規預測交易所
由兩位 MIT 校友創辦的預測市場交易所，花三年取得美國聯邦牌照，以全額擔保的事件合約為核心產品，在兩年內將年化營收從 180 萬美元推到 7 億美元，並在 2025 年底拿下 110 億美元估值。
Kalshi 為什麼崛起？一分鐘速讀
市場痛點：預測市場長年困在離岸灰色地帶或學術實驗規模，美國境內缺乏一家受聯邦監管、能合法服務零售與機構投資者的事件合約交易所。
破局創新：Kalshi 花三年取得 CFTC 的牌照，以全額現金擔保的二元事件合約為核心產品，合約價格直接映射事件發生機率。
資本驗證：2025 年 12 月完成 Series E 10 億美元融資，估值 110 億美元，距上一輪 50 億估值僅兩個月。2025 年全年名目交易量 238 億美元，年增超過 1,100%。
模式升級：轉型為金融基礎設施層，將合規的「即時機率信號」嵌入傳統金融與 Web3 工作流程。
一場利率決議前夕的焦慮，與一張花了三年才拿到的牌照
2025 年 9 月的某個週三下午，Kevin 盯著彭博終端機上的倒數計時。再過 18 小時，聯準會就要公布最新的利率決議。Kevin 在紐約一家中型避險基金負責總經部位，他的投資組合裡有大量利率敏感的公司債。問題是，這次的決議結果異常難判，市場對「降一碼」和「降兩碼」的預期幾乎五五開，而這兩種結果對他的部位意味著截然相反的損益。
他當然可以用國庫券期貨或利率交換來對沖。但這些工具對沖的是「利率水準的連續變動」，而 Kevin 真正需要對沖的是一個二元事件：聯準會到底降一碼還是兩碼。傳統衍生品在這裡幫不上忙，因為它們的標的是價格，而 Kevin 需要交易的是一個決定。
他打開手機上的 Kalshi，輸入「FOMC」，看到一個標價 62 美分的合約：「聯準會 9 月降息一碼，Yes or No」。62 美分代表市場共識認為這件事有 62% 的機率發生。Kevin 買了 500 張「No」合約，每張成本 38 美分，總投入 190 美元。如果聯準會最終降了兩碼，這 500 張合約每張結算為 1 美元，他淨賺 310 美元。如果降了一碼，190 美元歸零，但他的公司債部位會因為較溫和的降息幅度而表現更好。
這個場景在五年前根本不存在。2020 年之前，美國境內沒有任何一家受聯邦監管的交易所，能讓投資者合法地直接交易「事件結果」。預測市場要麼以學術實驗的名義受限於極小規模，要麼就是離岸運作、不受美國法律保護的灰色平台。對機構投資者來說，這兩種選項都不在考慮範圍內。
改變這個局面的是兩位在 MIT 相識的年輕人，Tarek Mansour 與 Luana Lopes Lara。Mansour 畢業後進入 Goldman Sachs 與 Citadel，Lopes Lara 則在 Bridgewater 工作。兩人在頂級金融機構的早期職涯中看到了同一個結構性缺口，華爾街每天有數十億美元的決策建立在對未來特定事件的預測上，但市場上沒有一個工具能讓你直接為這些事件的結果建立部位。期權和期貨交易的是標的資產價格，而價格只是事件結果的代理變數，中間夾著大量的市場噪音與基礎風險。
2018 年，兩人決定創業，願景是 Financialize everything。但他們做了一個在當時看起來近乎自殺的戰略選擇：完全合規。當同期的 Polymarket 選擇在 Polygon 區塊鏈上以去中心化的方式繞開美國監管，當 PredictIt 選擇躲在 CFTC 的 no-action letter 保護傘下維持實驗規模，Mansour 和 Lopes Lara 選擇正面硬攻美國商品期貨交易委員會（CFTC），申請成為正式的「指定合約市場」（Designated Contract Market, DCM）。
這條路的代價是時間。從 2019 年 12 月向 CFTC 提交首份申請文件，到 2020 年 9 月完成最後一輪補件，再到 2020 年 11 月 CFTC 正式發出核准令，整個過程耗時近三年。團隊需要說服監管機構的核心問題只有一個：Kalshi 設計的「事件合約」是具備實質風險轉移功能的合法衍生性金融商品，而非披著金融外衣的賭博。
2020 年 11 月 3 日，CFTC 正式批准 KalshiEX LLC 為授權的指定合約市場。這讓 Kalshi 成為全球第一家專門針對事件合約的受監管聯邦交易所。四年後的 2024 年 8 月，CFTC 進一步核准其清算實體 Kalshi Klear LLC 註冊為衍生品清算機構（DCO），形成「交易 + 清算」一體化的受監管架構。2025 年 1 月，CFTC 再次修訂指定令，移除了原本禁止期貨佣金商（FCM）中介接入的限制，這意味著 Kalshi 的合約可以透過券商 App 直接觸及數千萬的零售用戶。
回過頭看，這三年的等待，換來的是一條幾乎不可能被後進者複製的護城河。DCM + DCO 的雙層牌照，加上 FCM 通路的開放，讓 Kalshi 成為唯一一家能同時服務零售散戶、經紀商通路與機構投資者的合規事件合約交易所。用 ARK Invest 分析師的話來說：「監管批准的印章就是水壩破裂的時刻。」
一張合約如何為「不確定性」定價，以及這門生意如何在兩年內爆發
事件合約的結構：簡單到極致
Kalshi 上所有的預測都被結構化為 Yes 或 No 的二元合約。涵蓋範圍極廣：聯準會利率決議、標普 500 指數的年度區間、奧斯卡最佳影片歸屬、聯邦政府是否停擺、特定日期的芝加哥最高氣溫，甚至美國與特定國家的地緣政治衝突。
定價機制的核心邏輯是：合約價格（以美分計）直接等於市場對該事件發生機率的共識預測。一張「Yes」合約標價 68 美分，代表市場認為這件事有 68% 的機率發生。事件結果確認後，預測正確的合約以 1 美元結算，預測錯誤的歸零。
風控設計上，Kalshi 實施全額現金擔保，完全禁止保證金交易與槓桿。交易者買入合約時必須支付全額成本，最大損失就是投入的本金。所有交易透過受監管的清算機構 Kalshi Klear LLC 進行清算，客戶資金隔離在專用帳戶中，徹底消除交易對手風險。
動態手續費：一條拋物線背後的行為經濟學
作為純粹的交易所，Kalshi 的營收來自交易手續費，平台本身不承擔任何方向性風險。這裡有一個關鍵差異值得強調：傳統博彩公司（如 DraftKings）的利潤來自於使用者的虧損，而 Kalshi 的利潤來自於交易量。這種利益結構意味著 Kalshi 不會去限制持續獲利的專業交易員，反而會鼓勵他們提供流動性。
手續費採用動態公式計算，而非固定費率：
Taker fee = 0.07 × C × P × (1-P)（無條件進位）
Maker fee = 0.0175 × C × P × (1-P)
其中 C 是合約數量，P 是合約單價。
公式中的 P × (1-P) 構成一條開口向下的拋物線，這導致了一個有趣的收費特性：
這個設計的巧妙之處在於，它在市場最需要流動性的地方（極端機率）降低了進場成本，同時在資訊密度最高的價格帶（50/50）收取了合理的撮合報酬。
產品邊界的持續擴張
在基礎的二元合約之上，Kalshi 持續推出新的產品形態。2022 年 9 月，平台將標普與納斯達克相關市場的定價減半，並推出「零日到期」（0DTE）合約，允許交易員當天對主要指數收盤價下注，甚至開放了週末交易功能。
2025 年 9 月，Kalshi 進行了一次極具爭議但商業破壞力驚人的創新：推出針對體育賽事的「同場過關」（Same-game Parlays）功能。Parlays 允許使用者將多個獨立預測捆綁為單一合約，所有預測都正確才能獲利，極大地放大了潛在報酬率。這正是傳統體育博彩業者利潤最豐厚的核心產品，而 Kalshi 用受監管交易所的低費率模式來做同樣的事。
消息公布當天，美國兩大體育博彩巨頭 DraftKings 與 FanDuel 的股價單日暴跌約 11%，合計蒸發近 70 億美元市值。華爾街的恐慌邏輯來自於，Kalshi 平均 0.8% 的交易費率，對上傳統博彩業者 50% 以上的抽佣率，如果消費者開始遷移，那整個體育博彩產業的利潤結構都會被重寫。
從利基走向主流
這些產品創新疊加合規優勢，在 2024 至 2025 年間催生了指數級的增長曲線。
從 2023 年的 180 萬美元營收到 2025 年底的年化 6 至 7 億美元，兩年內增長超過 300 倍。這個速度在整個 Fintech 歷史上都極為罕見。
資本市場的回應：110 億美元估值的定價邏輯
增長數據直接反映在了融資節奏上。
從 Series C 到 Series E，半年之內估值從 20 億跳到 110 億，翻了 5.5 倍。Series E 的 110 億美元估值，對應 6 至 7 億美元的年化營收，代表 15 至 18 倍的遠期營收倍數。在 2025 年底相對理性的資本市場中，這種溢價水準通常只給予具有壟斷潛力的基礎設施級企業。
投資人的定價邏輯已經跳脫了「消費者應用程式」的框架。他們看到的是一個有潛力與美國芝加哥商品交易所或洲際交易所相提並論的底層資產定價網路，Kalshi 不只是讓你下注明天會不會下雨，它正在建立一套為世間所有不確定性定價的標準化基礎設施。
從交易所到基礎設施層：Kalshi 的三條擴張路徑
如果 Kalshi 只是一個讓散戶在手機上點「Yes」或「No」的 App，110 億的估值很難站得住腳。真正支撐這個數字的，是 Kalshi 正在從一家 D2C 交易所，轉型為整個預測市場產業的「基礎設施層」，這個轉型沿著三條路徑同時推進。
路徑一：經紀商通路，用別人的流量做自己的生意
2025 年 1 月，CFTC 修訂 Kalshi 的 DCM 指定令，移除了禁止 FCM 中介接入的限制。這個看似技術性的監管變更，打開了一扇巨大的商業之門：Kalshi 的合約可以直接嵌入第三方券商的 App 裡，用戶不需要另外在 Kalshi 開戶。
第一個吃螃蟹的是 Robinhood。2025 年 3 月，Robinhood 推出「預測市場中心」，讓其數千萬零售用戶像買股票一樣，透過銀行 ACH 轉帳對聯準會降息機率或 NFL 季後賽結果下注。底層的流動性與清算完全由 KalshiEX LLC 處理。
這項合作在短短幾個月內，Kalshi 的美國預測市場份額從 3% 飆升至 66%。2025 年第二季度，Robinhood 用戶在 Kalshi 上貢獻了約 10 億美元交易量，佔 Kalshi 當季 18.7 億美元總量的一半以上。雙方平分每筆合約 2 美分的手續費，單季為 Robinhood 創造約 1,000 萬美元營收。
在 Robinhood 之外，Kalshi 也持續接入其他券商通路，包括 Webull、NinjaTrader 與 Plus500。Kalshi 的 API 系統支援 REST、FIX 協議與 WebSockets 即時數據流，允許第三方經紀商與量化基金無縫獲取歷史數據、即時訂單簿並執行自動化策略。平台向合作經紀商承諾，能在 36 小時內將任何符合監管要求的客製化預測市場上線。這種速度讓 Kalshi 在 2024 年第一季度上架的新合約數量，超過了整個 2023 年的總和，佔全行業 90% 的市場上新率。
路徑二：機構接入與媒體數據授權，讓「機率」變成一級市場信號
如果說 Robinhood 解決的是零售流量問題，Kalshi 的第二條路徑則瞄準了更大的獎金：讓機構投資者和主流媒體把 Kalshi 的價格當作標準化的決策輸入。
2026 年 2 月，全球電子交易巨頭 Tradeweb 宣布與 Kalshi 達成戰略合作。Tradeweb 不僅對 Kalshi 進行了少數股權投資，更計畫將 Kalshi 的機率信號直接整合進其全球 3,000 多家機構客戶的核心交易工作流程中。對避險基金和資產管理公司來說，這意味著在調整利率敏感部位之前，可以直接在 Tradeweb 的介面上看到 Kalshi 上「聯準會降息」合約的即時定價，而不需要另外開一個 App。
Tradeweb 執行長 Billy Hult 認為預測市場將成為機構動態評估宏觀風險與分配資本的關鍵先行指標。換句話說，Kalshi 的價格正在從一個「交易資訊」升級為一個「決策基礎設施」。
媒體端的佈局同樣激進。2025 年 12 月，Kalshi 宣布與 CNN 達成深度數據整合，成為其官方預測市場夥伴。CNN 首席數據分析師 Harry Enten 開始在黃金時段新聞節目中使用 Kalshi 的即時數據來對比傳統民調。兩天後，CNBC 也宣布了多年期合作，將在 2026 年起把 Kalshi 的即時預測資料納入節目與網站頁面。
當美國最大的兩家財經新聞網路都在引用 Kalshi 的價格作為「市場共識機率」時，一個強大的正向循環開始運轉：更多的媒體曝光帶來更多交易者，更多交易者帶來更深的流動性，更深的流動性讓價格信號更準確，更準確的信號讓更多媒體願意引用。這是典型的雙邊市場網路效應，而 Kalshi 正站在這個飛輪的中心。
美聯準會的研究人員 Anthony Diercks 等人在 2026 年發表的工作論文中，也將 Kalshi 描述為「基於市場的高頻、持續更新且分佈豐富的預期基準」。在紐約市長選舉中，Kalshi 在投票所關閉後僅 8 分鐘就準確預測了結果，比主流媒體提早了數小時。
路徑三：Solana 代幣化，把合規合約變成可組合的鏈上資產
第三條路徑最具顛覆性，也最出乎市場意料。2025 年底，這家深植於傳統合規軌道的聯邦交易所，宣布將其事件合約透過 Solana 區塊鏈進行完全代幣化。
具體做法是：透過與 Solana 生態系中的 DeFi 協議 DFlow 以及聚合器 Jupiter 的技術整合，Kalshi 將其線下的合規訂單簿與區塊鏈上的開放流動性池橋接。每一個事件合約都轉化為 Solana 上的原生 SPL 代幣，可透過穩定幣 USDC 進行結算與贖回。
Kalshi 的加密貨幣負責人 John Wang 直接點明，核心目的在於「挖掘加密市場中數十億美元的閒置流動性」。許多加密原生交易員極度排斥傳統銀行的法幣出入金流程，Solana 整合讓這群手握重金的用戶可以直接用加密錢包參與受美國聯邦法律認可的預測市場。
更深層的影響在於「可組合性」，一旦事件合約變成了鏈上標準代幣，開發者就可以把它們用作借貸協議的抵押品，或在去中心化交易所上建立次級市場流動性池。Kalshi 同步推出了「開發者代碼」機制與 200 萬美元的開發者獎勵基金，鼓勵全球 Web3 開發者利用 Kalshi 的 API 構建第三方前端應用或交易機器人。
這三條路徑的共同邏輯指向同一個終局：Kalshi 要從一個交易所變成一個協議。經紀商通路負責獲客，機構與媒體接入負責建立價格的權威性，Web3 代幣化負責打開技術邊界。三條線交叉的結果，是讓 Kalshi 的合規事件合約無處不在，嵌入每一個可能需要「為不確定性定價」的場景中。
州際法律戰、Robinhood 背刺與尚未解答的問題
Kalshi 的合規優勢是一把雙面刃。CFTC 的聯邦牌照讓它得以合法服務全美 50 個州的成年人，但也正是這個「聯邦 vs. 州」的法律灰色地帶，成為當前最具殺傷力的風險來源。
一場管轄權的世界大戰
衝突的核心是一個根本性的法律分歧：Kalshi 的事件合約，尤其是涉及體育賽事的合約，究竟是受聯邦《商品交易法》（CEA）專屬管轄的「衍生性金融商品」，還是各州基於傳統警察權所管制的「博弈行為」？
Kalshi 的立場是聯邦優先權，CFTC 已經批准這些合約為合法的期貨與交換合約，聯邦法律應自動排除各州反賭博法律的適用。各州博弈監管機構則認為，Kalshi 是利用聯邦衍生品法規作為漏洞，實質經營未經州政府許可的線上賭場，逃避了州級博弈稅收與消費者保護措施。
2025 年末至 2026 年初，這場管轄權之爭全面爆發。全美至少有 20 起針對預測市場的聯邦訴訟正在進行，各法院的判決出現了嚴重分歧。
麻薩諸塞州的情況對 Kalshi 最不利。2026 年 1 月，Suffolk 郡高等法院發布初步禁制令，認定 Kalshi 的體育事件合約受州博弈法管轄，駁回了聯邦優先權論點。法院的立場是：聯邦商品監管可以與州博弈監管「共存」，兩者並不互斥。不過，Kalshi 的律師團隊隨後成功在上訴法院取得緊急中止令，暫時避免了被迫對麻州用戶進行地理封鎖。
田納西州的結果則截然相反。聯邦地區法院在 2026 年 2 月明確裁定，Kalshi 的體育事件合約在聯邦法下極可能屬於「交換合約」，聯邦法律極可能優先於州法。這為 Kalshi 的法律論點提供了強有力的司法背書。
內華達州的態度最值得警惕。作為美國博弈產業大本營，內華達州法院不僅解除了先前對 Kalshi 的保護性禁制令，更嚴厲批評其合約是「企圖規避州際監管，顛覆了數十年來關於博弈監管的聯邦制」。2026 年 2 月，內華達州正式對 Kalshi 提起訴訟。加州方面，多個原住民部落也基於《印第安博弈監管法》（IGRA）提起訴訟，主張 Kalshi 的合約侵蝕了部落在原住民土地上的博弈專有權利。
在政治層面，川普政府公開表態支持預測市場營運商。更具決定性的是 CFTC 自身的強硬態度，新任主席 Michael Selig 在《華爾街日報》撰文宣示，CFTC 不會袖手旁觀，任由各州透過全州禁令破壞其對事件合約市場的專屬管轄權。2026 年 2 月，CFTC 正式提交「法庭之友」意見書，全力捍衛聯邦管轄權。
這場法律戰的結果仍高度不確定。如果聯邦優先權最終在司法體系中站穩，Kalshi 的護城河將變得幾乎無法攻破。但如果各州成功保住體育事件合約的管轄權，Kalshi 可能被迫在碎片化的州法合規中耗費大量資源，其「全國統一市場」的商業模式將遭受根本性打擊。
最大盟友可能變成最大對手
州際法律戰是外部威脅，但 Kalshi 面臨的另一個風險來自內部生態。2026 年 1 月，Robinhood 聯合量化巨頭 Susquehanna International Group，宣布收購邁阿密國際控股旗下受 CFTC 監管的衍生品交易所 MIAXdx 90% 的股權。
這項收購的意圖是垂直整合，Robinhood 目前貢獻了 Kalshi 超過一半的交易量，但每一筆交易都要與 Kalshi 分潤。一旦 Robinhood 自己擁有了 DCM 與 DCO 資格，就可以把訂單流與手續費完全內部化。如果 MIAXdx 按計畫在 2026 年正式營運預測市場業務，Kalshi 可能會在一夜之間失去超過半數的交易量來源。
Kalshi 的應對策略是加速多元化，像是剛剛提到的 Tradeweb 的機構接入、Solana 的 Web3 擴張、以及更多中小型經紀商的接入，目的都是降低對單一超級通路的依賴。但 Robinhood 帶來的零售流量規模，短期內很難被其他渠道完全替代。
與 Polymarket 的差異，以及 70% 散戶虧損率
在競爭層面，Kalshi 與去中心化預測市場 Polymarket 的關係更像是分治而非零和。兩者目前合計佔據全預測市場 85-90% 的份額，但服務的客群截然不同：Kalshi 透過合規法幣通道壟斷了美國體育博彩轉化客群與宏觀經濟交易者。Polymarket 則以加密錢包和零前置交易費稱霸全球政治事件與 Web3 原生市場。Kalshi 登陸 Solana 的舉動，等於是主動闖入 Polymarket 的大本營搶流動性，這場戰爭的下半場才剛開始。
最後一個不容迴避的問題是消費者保護。區塊鏈與市場分析數據顯示，預測市場中高達 70% 的散戶交易員最終處於虧損狀態，這個比例與傳統零售差價合約（CFD）的虧損率高度吻合。當預測市場透過 Robinhood 等管道觸及越來越多缺乏金融素養的一般消費者時，「受監管的衍生品」和「合法的賭博」之間的界線，在實際用戶體驗中可能比法律定義上模糊得多。2025 年 11 月，Kalshi 迎來了第一起全國性消費者集體訴訟，原告指控其在平台運作方式上誤導了消費者。這標誌著法律戰場已經從管轄權爭奪，擴展到了市場公平性與消費者權益的領域。
馬克碎念
「合規即護城河」這張牌的有效期限
Kalshi 的發展軌跡，是 Fintech 合規戰略的教科書案例。三年時間、無數次法律論辯換來的 CFTC 牌照，其防禦價值確實遠超任何技術優勢。Polymarket 在 Polygon 上的智能合約可以被分叉複製，但 DCM + DCO 的雙層聯邦牌照不行。這個邏輯適用於所有想在受監管金融市場中創業的團隊，穩定幣發行需要 MTL 或信託牌照，跨境支付需要各國的支付機構許可，而事件合約需要 CFTC 的指定令。牌照的取得成本越高、時間越長，護城河就越寬。
但護城河的寬度取決於它保護的是什麼。Kalshi 的聯邦牌照保護的是「事件合約屬於衍生品」這個法律定性。一旦各州法院成功把體育事件合約重新歸類為「博弈行為」，聯邦牌照的保護範圍就會被大幅壓縮。換句話說，Kalshi 的護城河不是一條固定的河，而是一條河道正在被司法判決不斷重新定義的河。未來 12 到 24 個月內，如果聯邦與州的管轄權之爭沒有一個較明確的方向，Kalshi 就必須同時準備兩套劇本，一套是全國統一市場的規模化，另一套是碎片化州法下的合規工程化。
回看台灣
台灣的金融監管框架與美國截然不同。金管會沒有 CFTC 式的「事件合約」分類，運動彩券由台灣彩券壟斷經營，預測市場幾乎不可能取得合法地位。從純粹的「開一家預測市場交易所」來看，Kalshi 的模式在台灣完全不適用。
但 Kalshi 的故事裡有一塊對台灣最有參考價值的拼圖：把「即時機率」包裝成媒體數據產品。CNN 和 CNBC 引用 Kalshi 的價格，本質上是把交易數據轉化為新聞內容。台灣的財經媒體長期依賴分析師觀點和歷史數據來填充版面，如果有人能建立一套具備公信力的「市場共識機率」數據源，即使這個數據源來自海外合規交易所的 API，光是數據授權與整合這件事，就可能是一門不需要經營交易所的獨立生意。不一定要自己挖金礦，賣鏟子有時候更實際。