加密貨幣 ETF 快速通關新時代！SEC 通用上市標準再拓寬
9 月中旬，美國證券交易委員會（SEC）批准了三個國家證券交易所提出的規則變更案，擴展通用上市標準 Rule 19b-4(e) 機制到現貨數位資產 ETP 類別，簡化加密 ETF 上市流程、審核期也縮短至 75 天；不過，美國 ETF 投資市場歷史中，其實通用上市標準已行之有年。SEC 早在 2000 年便逐步建立框架，並於 2019 通過 Rule 6c-11，開啟創新 ETF 上市熱潮。
通用上市標準的亮點在哪裡？一分鐘速讀
監管革新 — SEC 通過新規，將通用上市標準擴展到現貨加密 ETF，審查期從 240 天縮短為 75 天，發行商只需提交 S-1 表格即可掛牌。
市場擴張 — 「灰度數位大盤基金（GLDC）」成為首檔多加密資產 ETP，持有比特幣、以太幣等五大主流幣，象徵數位資產 ETF 時代全面啟動。
制度進化 — 通用上市標準讓 ETF 上市流程標準化、透明化，交易所可自行審查掛牌，市場效率與創新速度同步提升。
風險新局 — 雖提升效率，但資訊揭露與內控仍是關鍵；SEC 強調保護投資者不可鬆懈，未來挑戰在於平衡創新與風險。
加密貨幣 ETF 上市流程簡化
2025 年 9 月 17 日，美國證券交易委員會（SEC）投票批准了紐約證券交易所（NYSE）、Nasdaq 和 Cboe Global Markets 等三個國家證券交易所提出的規則變更提案，將通用上市標準 Rule 19b-4(e) 機制正式擴展到現貨數位資產 ETP 類別。
就原本的規定來看，加密貨幣現貨 ETF 上市前須通過兩階段的審核。證交所需提交交易規則變更的「19b-4 表格」、發行商需提交註冊聲明「S-1 表格」，並交由 SEC 審核，期間最長可能到 240 天。通用上市標準施行後，只要商品屬於「商品型交易所交易產品（Commodity ETPs）」、且符合新建立的標準，即可跳過提交 19b-4 表格的程序，整體流程也縮短至 75 天。准此，發行商只需要繳交 S-1 表格，在 75 天過後就可直接掛牌上市，整體流程效率大增。
補充：新的標準規定如下，需滿足至少一項
1. 該加密貨幣在跨市場監測組（Intermarket Surveillance Group，ISG）成員市場上交易。
2. 在商品期貨交易委員會（CFTC）監管的指定合約市場（Designated Contract Market，DCM）上擁有至少六個月的期貨合約交易歷史。
3. 已有一檔 ETF 在全國證券交易所上市交易，且至少 40% 的淨資產用於投資該加密貨幣。
除了通過通用上市標準，SEC 同步批准了 「灰度數位大盤基金」（Grayscale Digital Large Cap Fund，GLDC）轉換為 ETP 的申請。GLDC 是第一個在美國市場獲批的多加密資產 ETP，其持有的資產包括比特幣、以太幣、瑞波幣（XRP）、Solana（SOL）和 Cardano（ADA）。業界普遍認為，這項決策為現貨 ETF 敞開大門，使得長期等待監管放行的多必組合 ETF，有望在近期迎來上市熱潮。
從本次加密貨幣 ETF 簡化的改革來回顧美國 ETF 投資市場歷史，其實「通用上市標準」（Generic Listing Standards）早已行之有年。接下來就讓馬克一併介紹通用上市標準的發展與影響，讓你對整體的脈絡有更完整的建構吧！
通用上市標準的發展歷史與運作機制
（一）發展歷程
傳統 ETF 上市採取逐案申請的模式，每當交易所欲推出新ETF時，必須向 SEC 提交 Rule 19b-4 規則變更提案，待 SEC 逐一審查批准後方能上市。這類個案審批往往需耗時數月，最長可達 240 天，導致產品上市流程冗長且不確定性高。
為了改善這一問題，SEC 自 2000 年起逐步建立「通用上市標準」（Generic Listing Standards）框架，率先應用於 Portfolio Depository Receipts（PDRs）。但直到 2019 年以前，許多新型 ETF 仍需依賴個別豁免令（Exemptive Orders）方能運作與上市，使市場存在監管不對稱與流程不透明等問題。
真正的現代化轉折點出現在 2019 年 Rule 6c-11 的通過，該規則讓傳統 ETF 的發行與上市程序全面標準化，並於 2020 年正式生效，開啟主動透明型 ETF「快速通道」時代。首批依據此通用標準上市的 ETF 為 Dimensional US Core Equity Market ETF（DFAU）與 Dimensional International Core Equity Market ETF （DFAI），由 Dimensional Fund Advisors（DFA）於 2020 年 11 月在 NYSE Arca 掛牌。
補充：Rule 6c-11 要求 ETF 必須在每個營業日開盤前以標準化方式公開披露完整的投資組合持倉、淨資產價值（Net Asset Value，NAV）及買賣價差信息等資訊，旨在促進有效套利機制運作，以保護投資者權益。
2025 年，SEC 再度批准商品型 ETP 的通用上市標準，針對持有實物商品（包括加密數位資產）等新興類別的商品信託股（Commodity-Based Trust Shares）設立快車道，代表 Rule 19b-4(e) 機制的進一步延伸。這兩波改革共同奠定了 SEC 監管現代化的基礎，使市場競爭更公平、監管框架更具預測性。
（二）運作機制
美國證券交易委員會（SEC）的「通用上市標準」（Generic Listing Standard）旨在簡化交易所交易產品（ETPs）的上市流程，該標準的法源依據是 1934 年《證券交易法》（Exchange Act）中的 19(b) 及其實施細則 Rule 19b-4 條款。Rule 19b-4(e) 規則規定，若 SEC 已批准特定類別之衍生證券產品的交易規則和上市標準，並交易所設有相對應的監視程序，則不再需要經過個案審批程序（19b-4）。
通用上市標準的實施，等同於將監管的重心從個案審查轉移至產品類別的規範和交易所的自律監控。交易所只要依既定條件審核新 ETF 是否符合標準，即可自行掛牌上市，並於掛牌後五個營業日內在官網揭露產品資訊，大幅縮短了上市時間、且免去繁瑣的行政手續。
也就是說，相較傳統流程，通用標準建立出一套預先核准條件清單：只要 ETF 符合成分證券數量、權重集中度、流動性等量化要求，便可自動上市，以透明揭露取代事前審查，兼顧監管效率與市場創新。此機制大幅降低了 ETF 的上市時間跟發行成本，讓市場能更迅速反應投資需求，也奠定了商品 ETP 與數位資產產品快速發展的制度基礎。
依照通用上市標準上市的 ETF 案例
（一）ClearShares Piton Intermediate Fixed Income ETF（PIFI）
PIFI 由 ClearShares 發行，於 2020 年 10 月 1 日在 NYSE Arca 交易所掛牌，算是首波根據通用標準上市的 ETF 之一。PIFI 是一檔主動管理的中等存續期債券 ETF，主要投資於投資級公司債、美國政府機構債券及美國國庫券等，策略目標是在提供穩健收益的同時實現資本保值和流動性管理。PIFI 的運作模式遵循了 Rule 6c-11 的各項條款，舉凡每日公開持倉組合等等，因而能夠按照通用上市標準快速掛牌交易。
（二）Dimensional Fund Advisors（DFA）
在眾多資產管理公司中，DFA 為首個利用新的通用上市標準發行主動透明型 ETF 的公司，其 2020 年 11 月 18 日在 NYSE Arca 交易所上市了 DFAU 和 DFAI 兩個 ETF。由於 DFA 在 2020 年曾經歷大規模資金外流，首次 ETF上市展現出重大的戰略轉變，即運用通用標準快速、低成本地進入 ETF 市場，而這樣的過程也展現出新監管框架的效率和可用性。
通用上市標準對市場的影響與挑戰
（一）影響
SEC 對於通用上市標準的推動，無論是應用於 Rule 6c-11 下的傳統 ETF，還是擴展到加密貨幣 ETF，均極大地提升了美國資本市場的效率和創新能力；再者，通用上市標準的實施，讓產品發行商能以更快的速度與更高的可預測性將新 ETF 或 ETP 推向市場。
整體來看，通用上市標準的運作能有效縮短新產品的上市週期、並降低相關成本，能激勵資產管理業者開發各類型創新 ETF 商品。根據統計，在通用標準實施後，2019 至 2020 年新 ETF 的年度發行量幾乎翻倍，也有愈來愈多傳統共同基金轉為 ETF 架構的產品案例。通用標準解放了 ETF 創新的速度與想像力，使得美國 ETF 總數和資產規模在近年均呈現加速成長。
除此以外，通用上市標準的推行降低了市場的進入壁壘，讓中小型發行商也能參與 ETF 市場競爭，不僅能提供投資人更豐富的選擇、也使市場資源配置效率更佳；同時，有鑒於通用上市標準對 ETF 資訊揭露的要求，也確保了對投資者權益的保護，在鼓勵創新的同時也能維持市場信心。
本次 SEC 將通用上市標準 Rule 19b-4(e) 機制擴展到現貨數位資產 ETP 類別，SEC 主席 Paul Atkins 表示，此舉能讓投資人在受監管的美國市場中，更方便地接觸到數位資產相關的金融商品，也能確保美國資本市場持續作為數位資產前沿創新的最佳場域。
（二）風險與挑戰
雖然通用上市標準顯著提升了市場效率與創新速度，但其運作仍伴隨多重風險與監管挑戰。首先，在法律結構與投資者保護上，根據《1940年投資公司法》設立的 ETF（如DFAU）須遵守較嚴格的治理與保護機制，包括獨立董事會、利益衝突防範及嚴格的資產保管要求；相較之下，依《1933年證券法》註冊的商品信託型 ETP（如GLDC）並不受相同層級的監管約束，投資者在風險承擔與資訊揭露上需更加審慎，發行人也有義務明確揭示這些結構性差異。
其次，在持續合規與內部控制方面，通用標準並非一次性通過即可無後顧之憂。發行人必須持續遵守交易所及 SEC 的規定，例如Rule 6c-11 規定 ETF 需每日揭露投資組合內容，並維持嚴格的內部防火牆與資訊控管，以防止利益衝突。若未能持續符合這些上市與透明度要求，產品可能面臨除牌風險。因此，發行人除了達到初始上市門檻外，更需建立穩健的合規與內控體系，以長期維護市場信任與投資者權益。
此外，在監管環境與制度調適層面，通用標準的普及迫使監管機關從「逐案審查」轉向「規則監理」，SEC 需持續監測其實施效果並動態修正適用範圍。例如，2025 年 SEC 批准將通用標準延伸至包含現貨加密資產的商品型 ETP，但此舉也引發對高風險、複雜產品快速上市的疑慮。SEC 專員 Caroline Crenshaw 便曾指出，若將未經充分測試的數位資產 ETP 納入快速通道，恐削弱投資者保護的本意。她強調：「我們的使命是保護投資者，而非加速未經驗證產品的上市。」
整體而言，通用上市標準帶來的效率與開放性，正與投資者保護之間形成新的平衡考驗；而在未來，市場是否可以永續發展，將取決於監管者能否在鼓勵創新與防範風險間取得適度張力。