4 種赴美上市攻略大揭密：Klook 與奧丁丁的上市哲學
2025 年秋季，兩家科技公司在美國資本市場寫下不同的上市篇章。旅遊預訂平臺 Klook 選擇傳統 IPO 路徑，而區塊鏈支付公司奧丁丁則選擇直接上市。美國資本市場提供企業四種上市途徑：傳統 IPO、直接上市、SPAC 合併、及反向併購。每種途徑在成本、時間、募資能力與風險控制上特性都不同，企業需根據自身發展、資金需求與戰略目標做出選擇。四種上市途徑運作機制與成本結構為何、企業又該如何做出決策呢？
赴美上市四條路怎麼選？一分鐘速讀
案例對比 — Klook 選傳統 IPO，市場預期募資規模約3至5億美元以支持擴張；奧丁丁選直接上市，成為亞洲首家此途徑在 Nasdaq 掛牌的金融科技公司。
傳統 IPO — 承銷費4-7%、耗時6至12個月，但募資確定性最高。Klook 聘高盛等三大投行承銷，鎖定機構投資者。
直接上市 — 省承銷費、無股權稀釋，但股價波動劇烈。奧丁丁參考價10美元開盤，收盤飆至55.55美元，一度觸發熔斷機制。
SPAC 合併 — 3至4個月快速上市，但隱藏高額稀釋成本。2024年 SEC 新規要求目標公司承擔共同註冊人責任、取消前瞻性陳述安全港,監管套利優勢已消失。
反向併購 — 最快途徑、無承銷費，但風險最高。近年 SEC 透過「連續性測試」擴大對 Shell Company 的審查，再加上交易所對反向併購公司長期存在的一年「熟成期」規則，讓整體監管不確定性大增。
亞洲企業優勢 — Klook 與奧丁丁皆享外國發行人地位,可使用 Form F-1 與 IFRS 會計準則，相較美國本土企業享簡化披露義務與較低合規成本,提升上市效率。
兩種截然不同的選擇案例
（一）Klook：傳統 IPO 的募資需求
Klook 成立於 2014 年，是一家主攻亞太地區的旅遊預訂平臺，提供全球超過 4,000 個景點的旅遊體驗、門票、交通與活動預訂服務。公司背後股東陣容堅強，包括軟銀集團（SoftBank）、高盛集團（Goldman Sachs）、紅杉中國（Sequoia China）等知名機構投資者。
根據 Klook 向 SEC 提交的 IPO 文件，公司 2024 年營收達 4.17 億美元，較 2023 年的 3.35 億美元成長24.4%。這樣的成長動能反映出全球旅遊業在疫後強勁復甦，世界旅遊及觀光理事會預估 2025 年全球旅遊業對 GDP 貢獻將達11.7兆美元，占全球 GDP 的 10.3%。然而，儘管營收持續成長，Klook 仍處於虧損狀態，2024 年淨損失達 9930 萬美元。
面對持續虧損與全球擴張的資金需求，Klook 選擇了傳統 IPO 路徑。市場預期 Klook 此次 IPO 的募資規模約為三至五億美元，公司已聘請高盛、摩根士丹利與摩根大通三大投資銀行擔任主承銷商。Klook 擬在紐約證券交易所掛牌上市，股票代號為「KLK」，並採用 Form F-1 註冊聲明（適用於外國發行人）。
傳統 IPO 路徑雖然成本高昂，但對於 Klook 這樣仍在燒錢擴張的企業而言，承銷商能提供的募資確定性與機構投資者網路，是支撐其國際化戰略的關鍵資源。透過承銷商的 Roadshow 與 Bookbuilding 機制，Klook 可以在上市前就鎖定大量機構投資者認購，確保募資目標達成。
（二）奧丁丁：直接上市的成本考量
OBOOK Holdings Inc. 是臺灣奧丁丁集團（OwlTing Group）的母公司，總部位於臺北，並在美國、日本、波蘭、新加坡、香港、泰國與馬來西亞設有子公司，全球員工約 200 人。奧丁丁集團的業務橫跨支付、旅宿與電商三大領域，其中最核心的產品是 OwlPay 穩定幣支付平臺，提供企業與消費者使用穩定幣進行跨境支付的解決方案，結合 Web2 傳統支付體驗與 Web3 區塊鏈技術優勢。
根據國際研究機構 CB Insights 於 2025 年發布的《穩定幣市場地圖》，奧丁丁在「企業解決方案與 B2B」類別中被列為全球前兩大業者之一，這樣的市場地位為其直接上市奠定了基礎。2025 年 9 月 29 日，奧丁丁提交的 Form F-1 註冊聲明獲 SEC 批准生效。10月16日，OBOOK 的 A 類普通股在 Nasdaq 全球市場正式開始交易，股票代號為「OWLS」，參考價設定為每股 10 美元。
奧丁丁創辦人暨執行長王俊凱在敲響 Nasdaq 開市鐘時表示：「在 Nasdaq 掛牌上市對奧丁丁而言，是一個具里程碑意義的成就。」財務長林瑋莉則強調：「公司直接掛牌上市體現了我們對財務紀律和透明度的承諾，這是奧丁丁集團的企業精神和成功的關鍵所在。」
奧丁丁選擇直接上市的核心考量是成本效益。由於公司在 2025 年 8 月已完成私募融資，短期內並無立即募資需求，因此選擇直接上市可以省下傳統 IPO 高達 4-7% 的承銷費用。以 49 億美元市值計算，若採傳統 IPO 路徑，承銷費可能高達數千萬美元。直接上市讓奧丁丁在無需支付鉅額承銷費的情況下，為既有股東創造流動性，同時讓股價完全由市場供需決定。而 OBOOK 也因此成為亞洲首家透過直接上市方式在 Nasdaq 掛牌的金融科技公司，為臺灣科技企業赴美上市開創了新先例。
（三）兩種選擇的核心差異
Klook 與奧丁丁雖然都在 2025 年秋季赴美上市，但選擇了截然不同的路徑，背後反映出企業發展階段與資本策略的根本差異。
Klook 處於快速擴張期，2024 年雖然營收成長 24%，但仍虧損近一億美元。公司需要約三至五億美元資金，支持其在全球逾 4,000 個目的地的業務拓展與技術研發投入。在這種情況下，傳統 IPO 提供的募資確定性至關重要，可以在上市前就鎖定足夠的機構投資者認購，以確保募資目標達成。雖然需要支付高額承銷費，但對於急需資金的 Klook 而言，這是取得成長資本的必要成本。
相對地，奧丁丁在上市前已於 2025 年 8 月完成私募融資，財務相對穩健，短期內並無立即募資需求。公司更看重的是為既有股東創造流動性，以及在國際資本市場建立品牌知名度。在這種情況下，直接上市成為更具吸引力的選擇，既能省下數千萬美元承銷費，又能讓市場自由發現公司價值。
綜合以上，兩家公司的選擇也凸顯出一個重要原則，就是並不存在絕對最好的上市路徑。企業必須根據自身資金需求、時間考量、成本承受能力與品牌知名度等元素進行綜合評估，才能做出最符合戰略目標的上市決策。
上市路徑一：傳統 IPO
（一）流程與特色
傳統 IPO 是企業赴美上市最常見的路徑，首先需向 SEC 提交註冊聲明，美國本土企業使用 Form S-1 模式、而外國發行人則使用 Form F-1 模式，註冊聲明需披露公司業務模式、財務狀況、風險因素、管理團隊、股權結構等資訊。
提交註冊聲明後，SEC 會進行審查並提出修改意見，企業需反覆修訂直至 SEC 宣告註冊聲明生效。在此期間，承銷商團隊會協助企業進行 Roadshow，向機構投資者介紹公司投資亮點，並透過 Bookbuilding 收集投資意願與價格區間。最終，承銷商會根據市場需求確定 IPO 定價與發行規模。
傳統 IPO 的核心特徵是承銷商扮演關鍵角色。承銷商不僅協助企業完成繁複的法律與會計程序，更重要的是提供銷售保證（Firm Commitment Underwriting）。在這種模式下，承銷商會先向企業買斷全部新股，再轉售給投資者。企業將因此獲得募資確定性，即使市場需求不如預期，承銷商也必須承擔庫存風險。
（二）成本結構
傳統 IPO 的成本結構可分為直接成本與隱性成本：
直接成本：最主要的是承銷費（Underwriting Fee），通常占募資總額的4-7%。若以市場預期的募資規模中位數四億美元試算，承銷費可能高達 1,600 萬至 2,800 萬美元。承銷費會在發行完成後，由承銷商團隊根據貢獻度分配；除了承銷費，企業還需支付法律顧問費、會計師與審計費用、印刷與文件製作費、SEC 註冊費、金融業監管局（FINRA）備案費，以及交易所上市費等。這些零散費用加總起來，通常也達數百萬美元規模。
隱性成本：IPO 定價折價（Underpricing）。學術研究顯示，IPO 首日平均會出現 15 至 20% 的溢價，意味著承銷商為了確保銷售成功，往往會將 IPO 定價設定在略低於市場真實需求的水準。「首日溢價」實際上是企業少募到的資金，也可視為一種機會成本。此外，發行新股會稀釋現有股東的持股比例。假設 Klook 上市前估值為 20 億美元，透過 IPO 募資五億美元並發行新股，現有股東的持股比例將從 100% 稀釋至約 80%。
（三）優缺點分析
傳統 IPO 的優點首先在於募資確定性高。在銷售保證承銷模式下，企業可以在上市前就確定募得的資金規模，不受市場短期波動影響；其次，傳統 IPO 能大幅提升企業品牌知名度與市場認可度。透過承銷商安排的 Roadshow，企業可接觸到全球頂尖的機構投資者，不僅帶來資金，更帶來長期持股的穩定性與治理建議；再者，承銷商會在 IPO 後提供一段時間的價格穩定支持（Price Stabilization），透過綠鞋選擇權（Greenshoe Option）等機制，在股價表現不佳時進場買入，避免股價劇烈下跌影響企業形象。
然而，傳統 IPO 也有顯著缺點。首先是成本高昂，如前所述，行政費用總成本可能達到募資總額的 10% 以上；其次是流程漫長，從啟動 IPO 到正式掛牌，通常需要 6 至 12 個月，期間企業需投入大量管理層時間與精力；此外，定價機制可能導致企業利益受損。承銷商為確保銷售成功與維護其機構客戶利益，往往傾向將 IPO 定價設定在偏低水準，讓機構投資者在首日交易中獲利。這種定價折價現象雖然提升了 IPO 成功率，但也意味著企業實際募得的資金少於市場真實估值；最後，現有股東面臨股權稀釋。發行新股雖然為企業注入資金，但也降低了創始人與早期投資者的持股比例，影響其對公司的控制權。
（四）適用企業類型
資金需求龐大的成長型企業：例如 Klook 這種處於快速擴張期、需要數億美元資本支持業務發展的公司，傳統 IPO 提供的募資確定性是其他路徑難以取代的。
業務模式成熟、具備一定營收規模的企業：雖然 Klook 目前仍處虧損狀態，但其 2024 年營收已達 4.17 億美元，且持續成長中，這樣的營收規模足以支撐 IPO 估值的合理性。
能承擔高額成本的企業：對於募資規模達數億美元的企業而言，支付數千萬美元承銷費雖然昂貴，但相對於募得的資金與帶來的品牌效應，仍屬可接受範圍。
追求強大品牌效應的企業：傳統 IPO 透過承銷商的全球路演與媒體曝光，能為企業帶來遠超其他上市途徑的品牌知名度提升，這對於需要拓展國際市場的企業尤其重要。
上市路徑二：直接上市
（一）運作機制
直接上市（Direct Listing）是一種不透過承銷商發行新股、讓現有股東直接在交易所出售持股的上市方式。這種機制在 2018 年由音樂串流平台 Spotify 首度採用，而資料分析公司 Palantir、軟體協作平台 Slack 等科技公司也隨後跟進，如今已成為美國資本市場的成熟選項。
直接上市可分為兩種模式：
傳統直接上市（Secondary Direct Listing）：公司不發行新股，僅讓現有股東在交易所出售持股。這種模式下，公司本身不募集任何資金，上市的主要目的是為既有股東創造流動性。奧丁丁採用的正是這種模式。
主要募資直接上市（Primary Direct Listing/IDO）：2020 年後，SEC 批准企業在直接上市時可同步發行新股募資。這種模式結合了直接上市的成本優勢與傳統 IPO 的募資功能，但實際採用的案例仍相對較少。
直接上市的核心特徵是沒有承銷商參與。企業僅聘請財務顧問（Financial Advisor）協助處理法律文件與交易所協調，但財務顧問不承擔銷售股票的責任，也不提供任何價格保證。股票價格完全由市場供需決定，開盤價由交易所根據買賣盤撮合產生。
（二）成本優勢
直接上市最顯著的優勢是省下高額承銷費，企業僅需支付財務顧問費（通常為固定費用或小比例佣金）、法律顧問費、會計審計費、SEC 註冊費與交易所上市費。這些費用加總雖然也達數百萬美元，但相較傳統 IPO 的承銷費，仍屬大幅節省。
更重要的是，在傳統直接上市模式下，由於不發行新股，現有股東的持股比例不會被稀釋。以奧丁丁的案例來看，創始人、員工與早期投資者在上市後的持股比例維持不變，僅是將股票轉換為可在公開市場交易的流通股；此外，直接上市讓企業避免了 IPO 定價折價的隱性成本。由於股價完全由市場發現，也不存在承銷商為確保銷售成功而刻意壓低定價的問題。奧丁丁首日收盤價為 55.55 美元，遠高於 10 美元的參考價，既有股東亦因此獲得更高的市場估值。
（三）風險與挑戰
股價波動劇烈。由於沒有承銷商提供價格穩定機制，股價完全受市場情緒驅動，容易出現大幅震盪。以奧丁丁的首日交易為例，其參考價 10 美元，開盤價 68 美元，盤中最高 90 美元，收盤則是 55.55 美元。這種劇烈波動雖然最終呈現正面結果，但過程中的不確定性對企業管理層與投資者都是極大考驗，而股票一度觸發熔斷機制也凸顯出市場對價格發現的困難。
直接上市需要企業具備高度品牌知名度與市場關注。由於沒有承銷商協助銷售股票與安排機構投資者認購，企業必須依靠自身品牌吸引市場自發性買盤。
直接上市在規則上沒有強制鎖定期（Lock-up Period）限制，既有股東多半自首日即可交易，但公司仍可選擇與大股東另行約定限售安排。若缺乏鎖定機制而大股東在開盤後大量拋售，仍可能導致股價劇烈波動甚至崩跌。
傳統直接上市模式下由於不發行新股，企業無法透過上市募集資金。這意味著直接上市僅適合財務相對穩健、短期內無需大量資本投入的企業。
（四）法律考量：Section 11 責任議題
直接上市在法律層面也存在特殊議題，其中最受關注的是證券法 Section 11 責任的追溯問題。
Section 11 規定，若註冊聲明存在重大不實陳述或遺漏，投資者可向發行人、承銷商、董事、簽字會計師等追究民事責任。在傳統 IPO 中，由於發行的都是新股，所有股票都屬於「註冊股票」，投資者可清楚追溯購買來源，追究責任相對明確；但在直接上市中，交易的是現有股東持有的舊股，這些股票在上市前就已存在，只是轉換為可公開交易。由於註冊股票與非註冊股票在市場上混合流通，投資者難以證明其購買的股票究竟是否屬於註冊聲明涵蓋的範圍，這增加了追究 Section 11 責任的難度。
此外，直接上市中的財務顧問法律地位有別於傳統 IPO 的承銷商。承銷商在 Section 11 中被明確列為責任主體，但財務顧問由於不承擔銷售責任，其法律責任範圍存在模糊地帶。這可能降低投資者獲得賠償的機會，但同時也降低了企業與財務顧問面臨訴訟的風險。整體來看，這些法律議題目前仍在演變中，未來可能需透過 SEC 進一步的規則制定或法院判例持續釐清。
上市路徑三：SPAC 合併
（一）運作機制
特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company， SPAC）是一種「空殼公司」上市機制。SPAC 本身沒有實際業務，唯一目的就是透過 IPO 募集資金，再用這些資金去併購一家未上市的目標公司，讓目標公司間接上市。SPAC 的運作通常分為三個階段：
第一階段：SPAC IPO。由知名企業家、投資人或產業專家組成的發起團隊（Sponsor）成立 SPAC，並透過傳統 IPO 在證券交易所募資。SPAC 股票通常以每股10美元發行，募資規模從數千萬到數十億美元不等。募得的資金會存放在信託帳戶，不得隨意動用。
第二階段：尋找目標公司。SPAC 上市後，發起團隊有 18 至 24 個月時間尋找合適的併購目標。在此期間，SPAC 股票在市場上交易，但公司本身沒有任何營運活動。發起團隊會評估多家潛在目標，最終選定一家進行併購談判。
第三階段：De-SPAC 交易。一旦併購協議達成，SPAC 會召開股東大會，由公眾股東投票決定是否批准交易。若交易獲批准，目標公司與 SPAC 合併，目標公司成為上市公司，原 SPAC 股票轉換為合併後公司的股票。這個合併過程通常需要 3 至 4 個月完成，遠快於傳統 IPO 的 6 至 12 個月。
SPAC 機制的核心吸引力在於速度。由於 SPAC 本身已經上市，目標公司只需完成併購交易，無需經歷完整的 IPO 流程，可以快速取得上市地位。
（二）成本結構
然而，SPAC 的上市途徑看似快速，實則隱藏著高昂的結構性成本，且這些成本以股權稀釋形式呈現，往往被目標公司低估。相關成本結構包括：
發起人股份（Promote）：SPAC 發起團隊通常在成立時以極低價格認購約 20% 的 SPAC 股份，稱為「發起人股份」。當 De-SPAC 交易完成後，這 20% 股份的價值將暴增，成為發起團隊的主要報酬，也意味著目標公司股東的持股比例會被稀釋約 20%。
承銷費：SPAC 在 IPO 階段需支付承銷費，通常約為募資總額的 5.5%，這部分成本由 SPAC 承擔，但最終反映在目標公司估值中。
認股權證（Warrants）：SPAC 在 IPO 時通常會附贈認股權證給投資者，讓他們有權在未來以特定價格（通常為 11.5 美元）購買額外股票。這些認股權證若被行使，會進一步稀釋現有股東持股，稀釋比例約 4%。
根據學術研究，SPAC 合併的總稀釋成本中位數達合併後公司股權的 14.1%。若以一家估值五億美元的目標公司為例，透過 SPAC 上市後，實際稀釋成本高達 7,000 萬美元，遠高於傳統 IPO 的承銷費。
（三）投資者保護：贖回權機制
SPAC 機制設有一項重要的投資者保護措施，即贖回權（Redemption Right）。SPAC 的公眾股東若不同意 De-SPAC 交易，可選擇按每股 10 美元（加上信託帳戶產生的利息）贖回股份，不參與合併。這項機制為投資者提供了下檔保護，因為即使 SPAC 找不到好的併購目標，或市場對目標公司評價不佳，投資者都可以贖回本金。
然而，這樣的模式也帶來問題，若大量股東選擇贖回，SPAC 可用於併購的資金就會大幅縮水。實務上，SPAC 交易常出現高贖回率現象，導致目標公司實際取得的資金遠少於預期。為彌補資金缺口，目標公司通常需要同步引入私募投資（Private Investment in Public Equity， PIPE），讓機構投資者在合併時以議定價格認購股票，但又增加了交易複雜度與談判成本。
（四）2024 年 SEC 新規衝擊
SPAC 在 2020 至 2021 年間曾經歷爆炸性成長，但隨後因大量 SPAC 上市後表現不佳，市場熱度急速降溫。為加強監管，SEC 在 2024 年推出針對 SPAC 的新規則，徹底改變了市場的遊戲規則：
共同註冊人責任：新規要求目標公司必須作為共同註冊人（Co-Registrant），與 SPAC 共同對註冊聲明承擔 Section 11 的責任。過去，許多目標公司選擇 SPAC 路徑的原因之一，就是認為自己無需承擔承銷商與發行人的法律責任，但新規堵住了這個漏洞，目標公司必須承擔與傳統 IPO 相同的法律責任。
取消前瞻性陳述安全港：傳統 IPO 中，企業對未來業績的前瞻性陳述享有「安全港」保護，只要披露充分風險因素、且非故意欺詐，即使預測不準確也不構成證券違法。然而，新規取消了 SPAC 交易中目標公司的這項保護，這意味著目標公司在併購說明書中對未來業績的任何預測，若事後未能實現，都可能面臨投資者訴訟，對高成長但不確定性高的科技公司尤其不利。
強化披露要求：新規要求 SPAC 必須更詳細披露發起團隊與目標公司之間的利益衝突、稀釋效應的具體計算、發起團隊的報酬結構等，讓投資者能更了解 SPAC 交易的真實成本，降低了資訊不對稱。
SEC 新規的推出，標誌著 SPAC 過去享有的監管套利優勢基本消失。目標公司透過 SPAC 上市，如今必須承擔與傳統 IPO 幾乎相同的法律責任與披露義務，但仍需支付高達 14% 的稀釋成本。因此，2024年後 SPAC 市場急劇降溫，交易數量與規模大幅下降。
（五）適用情境
追求極快速上市：若企業因市場窗口、競爭壓力或其他原因需要在三至四個月內完成上市，SPAC 仍是最快途徑。
願意承受高稀釋成本：若企業認為快速上市帶來的戰略價值超過 14% 的股權稀釋成本，SPAC 仍可考慮。
有知名發起人背書：若 SPAC 由產業知名人士或頂尖投資機構發起，其品牌背書可能為目標公司帶來額外價值，包括業務資源、客戶介紹與治理建議。
高成長但盈利不確定的企業：雖然 SEC 新規取消了前瞻性陳述安全港，但 SPAC 併購說明書仍允許目標公司披露未來財務預測，這對於尚未盈利但成長潛力大的企業，或許比傳統 IPO 更有利於向投資者說明價值。
上市路徑四：反向併購
（一）運作方式
反向併購（Reverse Merger）是四種上市途徑中最快速但風險也最高的選項。其基本原理是，一家私人公司併購一家已在證券交易所上市、但業務停滯或微小的 Shell Company，併購完成後私人公司成為上市公司的主要營運實體，從而間接取得上市地位。
反向併購的流程相對簡單，私人公司先尋找合適的Shell Company，通常是市值小、交易量低、業務已停擺的上市公司。雙方達成併購協議後，私人公司股東取得合併後公司的多數股權（通常超過90%），原 Shell Company 股東則保留小部分股權。交易完成後，公司更名、更換管理團隊與業務方向，私人公司因此取得上市地位。
根據統計，反向併購平均僅需 92 天完成，遠快於其他上市方式，是反向併購的核心吸引力；然而，必須注意的是，反向併購本身並不募資。私人公司僅是取得上市地位，若需要資金，必須在併購前或併購後透過私募（Private Placement）或後續公開發行籌集資金。因此，反向併購更適合已有充足資金、主要目的是取得上市地位以提升品牌、吸引客戶或為未來募資鋪路的企業。
（二）成本與時間優勢
反向併購的成本結構相對簡單，由於沒有承銷商參與，企業無需支付高額承銷費，主要成本包括：
Shell Company 收購價格：取決於 Shell Company 的市值、淨資產與潛在負債。一般而言，收購價格從數十萬美元到數百萬美元不等，遠低於傳統 IPO 的數千萬美元成本。
法律與會計費用包括併購文件起草、盡職調查、財務審計等，通常在數十萬美元範圍。
交易所維持費用：上市後需支付交易所年費與持續披露成本。
總體而言，反向併購的直接成本可能僅為傳統 IPO 的十分之一，這對資金有限的中小企業極具吸引力；時間優勢同樣顯著。由於無需經歷 SEC 審查與承銷商的繁瑣流程，反向併購可在三個月內完成，讓企業快速取得上市地位，抓住市場窗口。
（三）2023 年後 SEC 監管趨嚴
反向併購的歷史並不光彩，2000 年代末至 2010 年代初，大量中國企業透過反向併購赴美上市（俗稱「中概股」），其中不少涉及財務造假、虛增營收或挪用資金等欺詐行為，導致大量投資者損失慘重。這些醜聞嚴重損害了反向併購的聲譽，也引起 SEC 的高度關注。為遏制反向併購的濫用，SEC 在近十多年持續加強監管，並自 2023 年起再進一步收緊實務標準，主要措施包括：
引入「連續性測試」（Degree-of-Continuity Test）：SEC 開始實質審查併購後的公司業務，是否與原 Shell Company 業務存在連續性。若併購後公司業務完全不同，SEC 可能認定合併後公司實質上是一家新公司，必須按傳統 IPO 標準重新註冊，這大幅增加了反向併購的不確定性。
擴大 Shell Company 的定義：過去，SEC 對 Shell Company 的定義相對狹窄，僅指沒有或幾乎沒有業務的公司。但 2023 年後，SEC 開始更廣泛地審查上市公司的業務實質，即使有保留一些微小業務，若其主要價值僅在於上市地位，仍可能被認定為 Shell Company，監管要求更為嚴格。
Seasoning 要求：早在 2011 年起，交易所經 SEC 核准即對透過反向併購上市的公司，要求先在場外交易市場（OTC Market）交易至少一年，並符合特定披露與治理標準，才能申請轉到 Nasdaq 或紐約證券交易所等主板市場。這項「熟化期」要求大幅延長了企業真正取得主板上市地位的時間，削弱了反向併購的速度優勢。
增加披露要求：反向併購後的公司必須在 8-K 表格中詳細披露交易細節、Shell Company 歷史、盡職調查結果等，並在首份年報中提供完整的財務審計報告。這些要求增加了合規負擔與成本。
監管趨嚴措施，讓反向併購的不確定性大增。企業即使完成併購，也可能因為 SEC 的事後審查而面臨額外要求、或甚至被要求重新註冊，嚴重影響了這條路徑的可預測性。
（四）風險警示
除了監管風險，反向併購還面臨以下重大風險：
Shell Company 盡職調查不足：許多 Shell Company 雖然表面上業務停滯，但可能隱藏潛在負債、未決訴訟或稅務問題。若私人公司在併購前未進行充分盡職調查，併購後可能繼承這些「地雷」，面臨意外損失。
資訊透明度低：相較於傳統 IPO 經過承銷商與 SEC 層層審查，反向併購的資訊披露往往較為簡略，投資者難以全面了解企業真實狀況。這導致市場信任度低，股價表現往往不佳。
流動性不足：反向併購後的公司通常市值小、交易量低，股票流動性不足，現有股東難以順利出售股票，也難以吸引機構投資者進場。
聲譽風險：由於歷史上大量反向併購案例涉及欺詐，市場對透過此途徑上市的公司普遍持懷疑態度。即使公司營運正當，也可能因為上市方式而被投資者貼上負面標籤，影響估值與融資能力。
後續募資困難：反向併購本身不募資，企業若需要資金，必須在上市後進行私募或公開增發。然而，由於市場信任度低，後續募資往往面臨困難，或需以較低價格稀釋股權。
（五）適用對象
小型企業急需上市地位：對於營收規模小、不符合傳統 IPO 門檻，但業務上需要「上市公司」身分的企業（如爭取政府合約、吸引客戶信任），反向併購可能是唯一選項。
短期內不需大量募資：若企業主要目的是取得上市地位，而非立即募資，反向併購的低成本優勢明顯。
願意承擔監管不確定性：若企業能接受 SEC 可能的事後審查與額外要求，且有能力應對，反向併購仍可考慮。
境外企業尋求美國曝光：歷史上，許多境外企業（尤其是亞洲企業）透過反向併購快速取得美國上市地位，雖然風險高，但對於急於進入美國資本市場的企業仍有吸引力。
然而，在 SEC 2023 年後持續收緊殼公司與反向併購監管的環境下，反向併購已不再是一條「捷徑」，企業必須審慎評估風險，並確保充分的法律與財務盡職調查，才能避免掉入陷阱。
亞洲企業的共同優勢：FPI 地位
儘管 Klook 選擇傳統 IPO 路徑、奧丁丁選擇直接上市路徑，兩家公司在赴美上市過程中享有一項共同優勢，也就是外國發行人（Foreign Private Issuer， FPI）地位。根據 SEC 規定，註冊地在美國境外、且業務或股東基礎不以美國為主的企業，可申請 FPI 資格。Klook 總部位於香港、主要業務在亞太地區，奧丁丁總部位於臺灣、業務橫跨亞洲與全球，兩家公司都符合 FPI 資格，因此在上市過程中可享有多項監管彈性。符合 FPI 資格與否，最核心的差異在於註冊文件。美國本土企業進行 IPO 或直接上市時，必須使用 Form S-1 註冊聲明，而 FPI 則可使用 Form F-1，後者的披露要求相對簡化，也具有更大彈性。
FPI 的優勢在於：
會計準則選擇權：美國本土企業必須採用複雜且嚴格的美國公認會計準則（US GAAP）編製財務報表，而 FPI 可選擇使用國際財務報導準則（IFRS）或其本國會計準則進行編制。由於許多亞洲國家（包括臺灣與香港）已採用 IFRS，FPI 無需大幅調整，降低了會計轉換成本。
簡化的定期報告義務：美國本土上市公司必須提交季報（10-Q）與年報（10-K），但 FPI 僅需提交年報（20-F），且提交期限遠比本土企業寬鬆。此外，FPI 在重大事項發生時僅需提交 6-K 表格（類似於本土企業的 8-K，但要求更簡化），無需揭露所有事項。
豁免代理規則：美國本土公司的股東大會須遵守 SEC 的代理規則（Proxy Rules），包括提交詳細的代理說明書、披露董事薪酬等。但 FPI 可依其本國或註冊地法律召開股東大會，豁免適用美國代理規則，簡化了公司治理程序。
內部控制披露彈性：美國本土公司須遵守 Sarbanes-Oxley Act 第 404 條，要求管理層與外部審計師對內部控制進行評估與認證。雖然 FPI 也需遵守，但 SEC 給予 FPI 更長的過渡期與一定彈性，降低了初期合規壓力。
公司治理彈性：FPI 可依其本國法律或註冊地法律設計公司治理結構，無需完全遵循美國交易所的上市規則，使得亞洲企業可以保留其熟悉的治理模式、降低調整成本。
四種途徑如何選擇？
企業在選擇上市途徑時，可參酌以下要件進行評估：
資金需求：若需要立即募集大量資金，傳統 IPO 是首選；若短期無需募資，可考慮直接上市或反向併購。
時間緊迫性：若需在 3-4 個月內完成上市，SPAC 或反向併購較合適；若可接受 6-12 個月準備期，傳統 IPO 更穩妥。
成本承受能力：若企業規模大、募資額高，IPO 的 4-7% 承銷費仍可接受；若企業規模小或追求成本效益，直接上市或反向併購成本較低。
品牌知名度：若企業已是行業知名品牌，直接上市可行；若知名度不足，傳統 IPO 透過承銷商網絡更有保障。
風險承受能力：若企業追求穩健，傳統 IPO 監管確定性最高；若願意承擔價格波動與監管不確定性，其他途徑可能更快更便宜。
監管環境變化：必須密切關注 SEC 最新監管政策，尤其 SPAC 與反向併購在近年監管趨嚴，選擇時需更謹慎。
